سرمایه­گذاران مدیریتی

کریزنر[1] (1973 و 1980) توجه تمامی افراد بشر را به چیزی معطوف می­داند که برای آنها منافع دارد. وی کار­آفرین[2] را به معنای واقعی کلمه، فردی می­شناسد که نقش او بر­خاسته از آگاهی به فرصت­هایی است که به آن­ها قبلاً توجه نمی­شده است. سلدن[3] (1980) نقطه­نظرهای کریزنر را تحت عنوان نظریه کارآفرینی[4] مطرح می­کند که محور اصلی آن، مدیر مالک یا کارآفرین در نظریه­های کلاسیک مدیریت (مبتنی بر نظریه انسان اقتصادی) است. طبق این نظریه، کارآفرین کسی است که به فرصت­ها آگاهی پیدا می­کند و بصیرت کشف و سرمایه­گذاری روی آن­ها را دارد. اما، نقش کارآفرین بیشتر در سازمان­های دارای وحدت مالکیت و مدیریت متجلی می­شود و به­­تدریج که مدیریت در پی نیاز به افزایش سرمایه از مالکیت شرکت­ها جدا می­شود، این نقش بسیار کم­رنگ می­شود. چنین وضعی به ­ویژه پس از جنگ جهانی دوم شتاب بیشتری می­یابد. در پی جدایی مالکیت از مدیریت، نظریه­های رفتاری مدیریت با رد مدل کلاسیک کارآفرین یا مدیر مالک، بر انگیز­های مدیر تکیه کرد. این نظریه پیش­بینی کرد که می­توان با استفاده از ساز و کارهایی، منافع مدیران و صاحبان سرمایه را در یک راستا  قرار داد. آدام اسمیت[5] اولین کسی بود  که  نتایج  زیانبار این جدایی  را مطرح کرد. به گفته  او، «از مدیران سرمایه دیگران نمی­توان انتظار داشت که به اندازه شرکای شرکت خصوصی در حفظ و حراست از سرمایه خود، مدام هوشیار و نگران باشند. بنابراین، غفلت و اسراف در مدیریت چنین شرکت­هایی همواره رواج دارد» .

برل و مینز[6] (1932) پس از آدام اسمیت، ادعا کردند که در شرکت­های سهامی عام، با تکیه بر منافع شخصی مدیران، نمی­توان انگیزه مؤثری برای استفاده کارآمد از دارایی­های مؤسسه پدید آورد چرا که بدون مشارکت در مالکیت، مدیران در منافع ناشی از افزایش کارآیی سهیم نیستند. آنان اولین کسانی بودند که عنوان کردند تفکیک مالکیت و کنترل، دست مدیران را در راستای دست­یابی به اهداف مغایر با حداکثر کردن ثروت صاحبان سرمایه، باز می­گذارد.

طبق نظریه نمایندگی که اکنون مبحث عمده و مهمی در ادبیات اقتصادی و مالی است، مدیران، موقعیت،شهرت و اعتبار، آسایش،احترام و … خود را به هزینه شرکت بالا می­برند.این نظریه که تعارض بین مدیران و سهامداران را تحلیل می­کند، به همان نتایج نظریه کارآفرینی، البته از دیدگاهی متفاوت می­انجامد: نظریه کارآفرینی از محاسن مالکیت سخن می­گوید، در حالی­که نظریه نمایندگی، کاهش هزینه­های نمایندگی را درصورت مالک شدن مدیران پیش­بینی می­کند. جنسن و مک­لینگ (1976) ، هزینه نمایندگی را هزینه استفاده بیش از حد مدیریت از مزایای جنبی، و راس، وسترفیلد و جافی[7] (1990) آن را فراغت از زیر کار طفره رفتن و استفاده از امکانات شغلی مدیران تعریف می­کنند.

نظریه جریان نقدی آزاد، دلیل اصلی تعارض منافع مدیران و سهامداران را وجود جریان نقدی آزاد در شرکت­ها می­داند. طبق تعریف جنسن )1986( جریان نقدی آزاد عبارت است از جریان نقدی مازاد بر نیاز واقعی سرمایه­گذاری روی تمامی طرح­هایی که در صورت تنزیل به نرخ هزینه سرمایه مربوط ، دارای ارزش فعلی خالص مثبت­اند. به ­نظر جنسن، مدیران به جای حداکثر کردن ثروت سهامداران، به دنبال کسب قدرت و اعمال کنترل بیشتر بر شرکت­اند.

نظریه بنگاه اقتصادی، از دیدگاهی متفاوت با نظریه نمایندگی، مدل کلاسیک کارآفرین(مدیر مالک) را رد می­کند، اما رفتار اقتصادی مدیران را به­عنوان نماینده صاحبان سرمایه قبول دارد.

در این نظریه، بنگاه اقتصادی به مثابه «مجموعه قراردادها[8]» تلقی می­شود که طرف­های اصلی این قراردادها «تقبل­کنندگان خطر[9]» و «مدیران»اند. در این دیدگاه که اول­بار توسط کوآسه )1937( مطرح شد، مدیریت به عنوان یکی از طرف­های قرارداد، نوعی کار است که در بازار کار و بازار سرمایه جهت و نظم می­گیرد: اگر مدیر در جهت منافع سهامداران کار نکند، ارزش شرکت در بازار سرمایه و ارزش مدیر در بازار کار مدیران کاهش می­یابد.از این رو به گمان این نظریه­پردازان، ساز و کارهای بازار و و ساز و کارهای قرارداد، عامل کاهش زیان ناشی از تعارض منافع مدیریت و سهامداران است. لذا، تفکیک مدیریت و مالکیت نه تنها مضر نیست، بلکه با انتقال مالکیت از سرمایه داران به مدیران و متخصصان، کارایی به وجود می­آید.

اکنون که به نظریه­های وحدت و تفکیک مدیریت و مالکیت به اختصار اشاره شد، مناسب است به ارزیابی تأ­ثیر مالکیت بر مدیریت در عمل بپردازیم. مصداق بارز تفکیک مالکیت و مدیریت، شرکت سهامی عام است. این نوع شرکت که در طول یک قرن، موتور محرک اقتصاد آمریکا بوده، رو به زوال گذاشته است. روند خصوصی سازی چنان سریع است که اگر ادامه پیدا کند، آخرین سهم عادی در سال 2003 فروخته خواهد شد! از سال 1983 به بعد، در اقتصاد آمریکا هر سال از طریق خصوصی­سازی، حداقل 5% از ارزش سهام شرکت­های سهامی عام کاسته شده و مردم به سرعت از سهام و سهامداری دوری می­جویند(جنسن، 1989، 35) .

در فرایند خصوصی­سازی، تملک­های اهرمی[10] (LBO’s) بسیار متداول است. تملک اهرمی عبارت است از«خرید سهام یا دارایی­های یک شرکت توسط گروه کوچکی سرمایه­گذار با تأمین مالی گسترده از طریق استقراض.» در تملک اهرمی، چنانچه مدیران وقت جزء سرمایه­گذاران باشند، معامله اصطلاحاً «تملک مدیریت[11]» (MBO) نامیده می­شود. در تملک مدیریت معمولاً سه طرف وجود دارد:

مؤسسه­ای که تملک را توجیه اقتصادی و تضمین می­کند.

مدیران.

مؤسسات سرمایه­گذار همچون شرکت­های بیمه یا صندوق­های بازنشستگی.

سال 1984 سرآغاز شکوفایی تملک­های مدیریت در کشورهای صنعتی پیشرفته بود. از آن سال تا سال 1988، 400 تملک مدیریت به مبلغ 182 میلیارد دلار در آمریکا رخ داد؛ این مبلغ در همین دوره در انگلستان1/2 میلیارد پوند معادل 6/3 میلیارد دلار بود(تملکات مدیران انگلستان، 1989، 14) [12].

طبق محاسبات کپلن[13] (1989) که رساله دکترای خود را در دانشگاه هاروارد پیرامون تملک مدیریت به رشته تحریر درآورده است، سرمایه­گذاران(شامل مدیران)، سهام سهامداران عام را به ­طور متوسط 40% بیش از ارزش بازار آن سهام خریده­اند. البته، علت افزایش شدید بهای سهام این شرکت­ها، اعلام تملک بوده است. دی­انجلو و رایس[14] (1984) نیز در تحقیق روی نمونه­ای شامل72 تملک در فاصله سال­های 1973تا1980(که هنوز تملک مدیریت وسعت سال­های 1984 به بعد را پیدا نکرده بود)، متوسط افزایش ثروت سهامد­اران در پی اعلام تملک را 22% محاسبه کرده­اند. در این 72 تملک، میانگین و میانه سهم مالکیت مدیران به ترتیب 45% و 51% بوده است. لن و پاولسن[15] (1988) و لوئن­­اشتاین[16] (1985) نیز افزایش ارزش بین 20% تا 56% را در حدفاصل زمانی قبل و پس از اعلام عمومی تملک گزارش کردند.

نکته بسیار قابل توجه آن­که این تملک­ها به رغم خرید سهام به قیمتی به مراتب بیش از ارزش روز(ارزش بازار قبل از اعلام تملک) و به رغم خطر مالی بسیار بالا، نه ­تنها با شکست مواجه نشده، بلکه در اکثر موارد بسیار موفق بوده­اند. به­عنوان نمونه، شرکت آر.سی.آ، شرکت گیبسون گریتینگ کاردز[17] را به یک گروه سرمایه­گذار شامل مدیران آن شرکت به مبلغ 81 میلیون دلار فروخت. خریداران یک میلیون دلار نقداً پرداختند و 80 میلیون دلار از بانک وام گرفتند. فقط یک سال بعد، شرکت مجدداً به سهامی عام تبدیل و وارد بورس شد و سرمایه­گذاری اولیه 1 میلیون دلاری، بیش از 100 میلیون دلار معامله شد!(لوی و سارنات[18]، 1988)

معمولاً در معاملات، یک طرف برنده و یک طرف دیگر بازنده است، اما ظاهراً در تملک مدیریت، هر دو گروه خریدار و فروشنده برنده هستند. عامه سهامداران، سهام خود را به مراتب بالاتر از ارزش جاری می ­فروشند و سرمایه­گذاران(شامل مدیران) نیز سود سرشاری کسب می­کنند. علت چیست؟ چطور ممکن است مدیران شرکتی(به تنهایی یا با مشارکت گروهی سرمایه­گذار)، سهام آن را با استفاده از اهرم بسیار بالا، به قیمتی به مراتب بالاتر از ارزش بازار، خریداری کنند و در مدتی کوتاه، نه تنها بدهی­های شرکت را بپردازند، بلکه ارزش شرکت را نسبت به گذشته به مراتب افزایش دهند؟

آیا مدیران از اطلاعات داخلی خود در خرید استفاده می­کنند؟ آیا بعد از تملک، انگیزه­ها و نوع اداره سازمان شکل تازه­ای می­یابد؟ آیا تملک مدیریت ساختار سازمانی کاراتری به­وجود می­آورد؟ آیا در پی انتقال مالکیت به مدیران، درآمد به­وجود می­آید؟ آیا تملک مدیریت خلق ارزش می­کند و یا ارزش را از دارندگان اوراق قرضه و سهامد­اران سابق، دولت و یا کارکنان، به سرمایه­گذاران جدید انتقال می­دهد؟ بعد از تملک آیا، از منابع استفاده مطلوب­تری می­شود؟ و… از دهه 1980 به بعد، به­ویژه در آمریکا و انگلستان، پایان­نامه­های دکترا، کارشناسی ارشد و مطالعات مستقل بسیاری، یافتن پاسخ سؤال­های یادشده را دستمایه کار خود قرار دادند.

 

[1] – Kirzner (1973، 1980)

[2] – Entrepreneur

[3] – Seldon (1995)

[4] – Enterpreneurship Theory

[5] – A. Smith

[6] – Berle & Means (1932)

[7] – Ross, Westerfield & Jaffe (1986)

[8] – Set of Contracts or Nexus of Contracts

[9] – Risk Bearers

[10] – Leveraged Buyouts

[11] – Management Buyout

[12]– British Management Buyouts  (1989)

[13] – Kaplan (1989)

[14] – DeAngelo & Rice (1984)

[15] – Lehn & Poulsen (1988)

[16] – Lowenstein (1985)

[17] – R.C.A & Gibson Greeting Cards

[18] – Levy & Sarnat (1988)